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6月份数据出来以后,市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音   。我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》(7月21日):近期的先行指标纷纷下滑!比如房地产销售、土地购置和资金来源回落,PMI订单和PMI出口订单下滑  。一系列房地产融资收紧政策密集出台!而且经济金融结构正在趋于恶化  ,随后7月份经济金融数据全面回落   。

7月份数据公布以后,市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中(混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系)。我们再度前瞻性提出《该降息了  !——全面解读7月经济金融数据》(8月15日):当前经济下行压力加大,汇率破“7”  。核心CPI保持稳定  !PPI负增长通缩企业实际利率上升,表明货币宽松的空间已经打开。在《金融形势严峻 !何时降息降准?——点评7月金融数据》(8月13日)中我们认为:7月社融、信贷、M2数据全面回落,宽货币到宽信用政策效果较差 。原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应 !社融领先实体经济和投资 ,意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息!9月6日宣布全面降准+定向降准,国务院强调加大逆周期调节力度(参考:8月18日《“降息”来了。——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》)   !

年初经济暂时企稳  ,主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5月贸易摩擦再度升级影响尚未显现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。

随着6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、库存复苏周期已过等,我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断(参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》  。2019年6月)!2019年下半年经济下行斜率较缓,但2020年上半年经济下行斜率较大 。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右!

宏观经济形势分析要有基本的框架、逻辑和判断(参考《新周期:中国经济理论与实战》《房地产周期》《大势研判:经济、政策与资本市场》《宏观经济结构研究》),先后在人大清华学习经典理论、在国务院发展研究中心学习公共政策、在国泰君安方正证券学习资本市场。最大的收获是接地气、开阔视野、建立框架!深感要学习的东西越来越多  ,深感客观理性专业是研究的根本  。保持开放包容的心态 !

1、固定资产投资增速回落  ,其中房地产投资增速连续4个月下滑。制造业和基建投资增速整体低迷  !考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口和利润下行等影响,预计未来固定资产投资不振  。1-8月固定资产投资累计同比5.5%!较1-7月回落0.2个百分点;8月当月同比4.2%,较7月下滑0.9个百分点。1-8月房地产投资同比10.5%!较1-7月下滑0.1个百分点,连续4个月回落。但仍是投资最主要的支撑力量!基建(含水电燃气)投资同比3.2% ,较1-7月回升0.3个百分点  。制造业投资同比2.6%!较1-7月回落0.7个百分点,民间投资回落。1-8月民间投资同比4.9%!较1-7月回落0.5个百分点  ,

2、房地产销售偏弱,419和730两次政治局会议强调“房住不炒”。730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”   !近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧,5月以来房地产销售快速降温 。1-8月销售同比为-0.6%!较上月回升0.7个百分点;8月房地产当月销售同比为4.7%,较上月回升3.5个百分点。主因基数效应及融资收紧背景下房企加大促销回款!剔除基数效应后增速2.1%仍偏低,一线销售降温较快。8月当月一线城市销售增速为-8.7%  !较上月下滑16.8个百分点,

8月房企到位资金延续下滑,近期房地产融资全面收紧效果显现 。1-8月房地产到位资金累计同比6.6%  !较1-7月下滑0.4个百分点,连续4个月回落。8月房企到位资金当月同比4.1%!较上月下滑1.7个百分点 ,较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑 。国内贷款累计同比9.8%!较上月上升0.3个百分点,但当月同比为11.9%。较上月下滑4.9个百分点 !

房企融资全面收紧、销售总体降温、新开工放缓、土地购置负增长 ,预计房地产投资后续将继续回落 。1-8月房地产投资累计同比10.5% !较上月下滑0.1个百分点;8月当月同比10.5%  ,较上月回升2个百分点 。与去年8月基数偏低有关 !与前期土地购置负增长相关,1-8月新开工面积累计同比8.9%   。较上月下滑0.6个百分点;8月当月同比4.9%  !较上月下滑1.7个百分点,施工面积下滑 。主要因为房企融资受限影响施工进度!1-8月施工面积累计同比8.8%,较上月下滑0.2个百分点;8月当月同比-0.6%。较上月下滑16.3个百分点  !1-8月土地购置面积累计同比-25.6%,较上月降幅收窄3.8个百分点。仍大幅负增长!

3、一直寄予希望的基建投资略回升但整体低迷,增速回升主因前期专项债可做资本金等积极财政的作用。但受地方公共财政吃紧、土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约 !未来反弹幅度有限,1-8月基建投资(含水电燃气)累计增速为3.2%。较1-7月回升0.3个百分点;8月当月同比4.9% !较7月当月回升2.2个百分点,从细分行业看。1-8月铁路运输和道路运输业投资同比分别是11.0%和7.7%!较1-7月分别变化-1.7和0.8个百分点,未来反弹幅度有限:一是大规模的减税降费落地后。地方财政收入同比迅速下行!1-7月部分省市财政收入负增长 ,如北京-2.3%、海南-5.2%、重庆-7.3% 。且当前PPI转负、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行!二是地方政府债务偿债压力较大,隐性债务严控。三是1-8月土地成交面积同比-25.6%!土地财政收入增速或进一步下行  ,专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。仅考虑专项债、土地出让收入两项!2019年财政收入净减少4000亿,四是9月4日国常会提出的“提前下发明年专项债”将在明年年初发挥稳投资作用  。但2019年内难以形成实际投资!

4、制造业投资延续低迷,当月增速转负 。但高技术投资依然高增长!1-8月制造业投资累计同比2.6%,较1-7月下滑0.7个百分点。8月当月同比-1.6%!较7月下滑6.3个百分点  ,计算机和金属制品投资上升。1-8月累计同比分别为11.1%和-3.5%!较1-7月回升0.6和1.7个百分点,纺织、化学和食品制造业投资放缓。累计同比分别为-5.0%、7.9%和-2.2%!较1-7月下滑2.4、1.5和0.8个百分点,高技术产业投资增长较快。1-8月高技术制造业投资同比增长12.0%!全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击,PPI转负通缩、企业利润承压。企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低 !制造业投资将处于低位  ,

5、社零消费增速继续回落,汽车消费大幅下滑为主要拖累。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制  !8月社零消费名义增速和实际增速分别为7.5%和5.6%  ,均较7月下滑0.1个百分点。8月汽车消费大幅下滑!当月同比-8.1%,较上月大幅下滑5.5个百分点;扣除汽车后 。消费品零售额同比9.3%  !较上月上升0.5个百分点  ,具体来看:1)8月必需品消费增速稳中有升  。粮油食品和饮料增速分别为12.5%和10.4%  !分别较上月上升2.6和0.7个百分点;2)升级类消费有升有降,金银珠宝大幅下滑。8月同比为-7% !较上月下滑5.4个百分点   ,化妆品和服装同比增速分别为12.8%和5.2%。分别较上月上升3.4和2.3个百分点;3)地产相关行业消费有所上升 !建筑装潢材料和音像器材消费同比分别为5.9%和4.2%,分别较7月上升5.5和1.2个百分点。

未来消费难起:1)中美贸易摩擦冲击出口部门就业  ,8月PMI从业人员指数46.9%  。较上月下滑0.2个百分点!处于荣枯线下,且为十年以来低点  。城镇调查失业率5.2%   !2)经济低迷,居民可支配收入走弱。3)中国居民部门杠杆率高位上升  !2019年二季度升至55.3%  ,4)股市房市财富效应减弱 。

6、8月出口增速下滑  ,主要是对美出口增速大幅下滑  。源于中美贸易摩擦升级  !虽然人民币贬值利好出口 ,但在全球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下  。出口将继续下滑 !8月中国出口增速-1%,较7月下滑4.3个百分点。1-8月累计出口增速0.4%!分国别和地区看,加征关税对中美贸易冲击显现。8月中国对美出口当月增速创十年新低 !1-8月美国为我国第三大贸易伙伴  ,中美贸易总值同比下降9%;但中国对中国台湾、东盟和巴西的出口保持高增速 。这可能与中国出口转移有关!8月进口增速维持弱势,主因内需疲弱  。8月中国进口增速-5.6%!较7月下滑0.3个百分点 ,分进口产品看。8月农产品进口同比4.7%!较上月下滑5.6个百分点,大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为9.6%、-8.5%和-7.1% 。分别较上月上升0.6、3.8和0.8个百分点   !未来出口将继续承压,1)全球经济放缓。8月全球制造业PMI指数49.5%  !连续4个月处于枯荣线下;美、欧、日制造业PMI分别为49.1%、47%和49.3%,均处于荣枯线以下。美国连续5个月下滑!2)中美贸易摩擦加剧 ,美对华2500亿美元和3000亿美元加征关税规模分别提高至30%和15%。

7、制造业PMI回落,连续4个月低于荣枯线  。8月制造业PMI为49.5% !较上月下滑0.2个百分点 ,主要是因为生产、新订单和价格指数分项下滑。新订单、进口指数下滑  !新出口订单指数仍低于荣枯线  ,表明内外需均总体疲软。受中美贸易摩擦8月以来不断升级影响!经营预期和采购量指数下滑  ,分企业规模看。大企业PMI有所下滑但仍高于荣枯线!小企业景气度回升但仍低迷   ,

8、社融暂时企稳、M2略反弹,近期加大逆周期调控和LPR形成机制改革效果初现。但人民币贷款延续弱势  !企业中长期贷款有所回暖但占比仍偏低,8月新增社会融资规模1.98万亿元 。同比多增376亿元!存量社融同比增速持平在10.7%;新增人民币贷款1.21万亿元 ,同比少增665亿元;M1、M2同比增速3.4%和8.2%。较上月提升0.3和0.1个百分点 !从社融结构看,LPR改革带动企业中长期贷款有所回暖 。宽信用叠加低基数带动表外融资同比少减!从信贷结构看 ,居民短期贷款、票据融资是信贷少增的主要拖累;LPR改革、贷款利率下行预期带动企业中长期贷款回暖。占比提高至35.4% !预计逆周期加码将稳定社融增速  ,对实体经济的贷款受宏观经济下行影响而呈现疲软态势;宽信用叠加低基数有望在一定程度支撑非标融资。但考虑到房地产信托收紧!表外融资难以显著改善;新增专项债是四季度社融增速的支撑因素,有望对冲信贷疲软。食品流通许可证丢失怎么办

9、拿掉猪以后都是通缩:超级猪周期带动CPI保持高位,但核心CPI和非食品CPI下行;PPI连续两个月为负。实际利率上升利润承压   !8月CPI同比上涨2.8%,但高于预期0.2个百分点 。8月猪肉环比上涨23.1%!仍是CPI保持高位的主要推手   ,猪价上涨带动了牛肉、羊肉、鸡蛋等价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%  。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化!本轮猪周期价格涨幅大、速度快,堪称超级猪周期。主要原因:一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响   !我国生猪养殖以小规模散养为主 ,50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐!部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平,猪瘟导致更严重的损失  。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段 !猪价有内生上涨动力  ,本轮猪周期预计持续到2020年下半年。非食品CPI涨幅连续5个月回落!核心CPI同比1.5%,增速较上月回落0.1个百分点  。预计下半年CPI仍将在3%左右波动  !年底可能突破3%,

PPI受内外需不振,压制企业利润和制造业投资。8月PPI同比下降0.8% !降幅较上月扩大0.5个百分点,PPI的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平  。增加实体企业的融资成本和债务风险  !

1、730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战   ,国内经济下行压力加大。必须增强忧患意识”  !时隔半年重提“六稳”;不再提“去杠杆”;强调“财政政策要加力提效,继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度!保持流动性合理充裕 ,”表明货币政策从观察期重回宽松。但这次是不一样的宽松  !以温和的结构性宽松为主:资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”  ,主要是高端制造和新型基建 。明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”!表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长,(参考《渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神》。2019年7月31日) !

2、未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升   ,货币政策宽松的空间已经打开。并控制好节奏和力度  !配合好财政金融等宽信用政策   ,9月6日降准后可观察一下货币政策数量工具的效果。后面可配合价格工具和宽信用政策  !从各方面条件看,目前货币政策价格工具的时机已经成熟 。可以通过多次小幅下调LPR利率降低企业实际贷款利率  !高度重视货币政策传导渠道的疏通  ,及早下达明年专项债部分新增额度  。

货币政策总量上,建议降低MLF利率引导实际利率下行。继续推进利率市场化改革   !降息的时机已经成熟  ,前期政策储备已经比较充分:5月通过对房地产融资端的限制。减少了货币政策宽松的一大掣肘因素;6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实  !政策效果较为显著  ,信托流向房地产的资金规模明显缩减;8月改革LPR形成机制。建立针对房贷的5年期LPR!隔离实体经济和房地产资金利率;9月降准,降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”!下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率,降低企业的债务负担。从实际操作来看  !目前银行可以接受贷款利率的下行,8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降  。考虑到LPR的不对称性!仅针对银行的资产端并未针对负债端,在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点!其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素,市场供求和风险溢价短期较难调整。降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行!目前MLF利率仍处于历史最高点   ,降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率!减少利率调整对市场的冲击,同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展!完善金融机构FTP定价机制,畅通短期利率向中长期利率传导机制。

推动利率市场化,加大金融供给侧结构性改革 。继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道!(1)信贷渠道:货币政策总量适度放松  ,适时推出降准及降息;推进金融供给侧改革。匹配金融结构与经济结构!构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系;(2)利率渠道:加快形成LPR在市场利率中的引导作用,降低实体企业融资实际利率。发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应;(3)资产价格渠道:深化资本市场改革  !加强对交易的全程监管,满足新经济融资需求;(4)资产价格渠道:促进房地产市场平稳健康发展   。建立居住导向的住房制度和长效机制;(5) 预期渠道:继续保持央行与市场积极深入的沟通 !加强对货币政策传导的积极引导作用,

3、中央对房地产的定调是“三稳”,不是“三松”也不是“三紧”。老成谋国是时间换空间!当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫  ,另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性  !

稳地价、稳房价、稳预期  ,利用时间窗口推住房制度改革和长效机制  。促进房地产市场平稳健康发展!长效机制是我国房地产调控思路的重大改革,是一种结果导向的政策设计。主要有四个方面:一是夯实城市主体责任!调控主体由中央变为地方 ,地方政府拥有更大的调控自主权。可从各地实际情况出发!在调控政策工具箱中自主地选择合适的调控政策组合,因地制宜、精准施策。二是给地方金融、财税、土地等政策工具箱!中央进行考核和督查   ,每年初由地方给中央上报调控目标   。实行月度监测、季度评定、年度考核!商品房价格、二手房价格、租金、地价指数尽量与CPI同步  ,三是构建住房的市场体系和保障体系。解决居民住房问题!应该坚持“低收入靠保障,中等收入靠支持。高收入靠市场”!四是加快房地产税立法 ,房地产税是从根源上应对土地财政、地价推升房价的策略。房地产调控将从以行政措施为主向综合施策转变 !包括金融、土地、财税、住房保障、市场管理等一揽子政策工具 ,

4、放开市场准入,恢复企业家信心  。激发新经济、服务业等新的经济增长点  !认为中国投资饱和是伪命题 ,中国人均GDP仅9700美元  。仅相当于美国的六分之一 !而且东西部差异极大,因此投资空间巨大 。但不是传统的铁公机  !而是在新的投资领域:民生领域教育医疗仍十分短缺  ,科技创新领域重大基础性研发仍是短板   。城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后——这些都需要公共政策重视!配上新的机制和新的开放,

5、货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行  ,长期经济高质量增长根本上要靠改革开放   。贸易战本质上是改革战:大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾  !

6、过去十年,地方政府、企业、居民不断加杠杆  。空间已经有限 !现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了  ,让微观主体轻装上阵。主要措施包括:大规模降低企业和居民税费;做实社保账户!提高居民社保水平,让居民安心消费;放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制;部分购买存在股权质押风险的企业债务;拿出一部分好资产进行混改等。

当务之急是调动地方政府和企业家积极性,比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。现在要给地方官员新的激励机制!给民营企业家吃定心丸,

8月金融数据暂时企稳 ,8月新增社会融资规模1.98万亿元 。同比多增376亿元  !存量社融同比增速10.7%,从社融结构看。人民币贷款整体延续弱势   !LPR改革带动企业中长期贷款有所回暖  ,宽信用叠加低基数带动表外融资同比少减。表内融资方面!8月新增人民币贷款1.3万亿元 ,同比少增95亿元。总体延续弱势!目前流动性分层有所缓解  ,但经济下行压力制约了金融机构信用风险偏好的改善 。表外融资方面   !8月减少1014亿元  ,同比少减1660亿元  。直接融资方面 !新增企业债券融资3041亿元,同比少增361亿元;新增股票融资256亿元。同比多增115亿元!其他融资方面,8月新增专项债融资3213亿元。食品经营许可证同比少增893亿元!年内首次同比下降,从信贷结构看。企业中长期贷款有所回暖  !居民短期贷款、票据融资是主要拖累,8月新增企业中长期贷款4540亿元 。同比增加860亿元!占比35.4%,较7月提升了0.7百分点。企业中长期贷款改善或源于LPR改革!银行担忧贷款利率下行因而加速企业信贷投放,或透支下一阶段企业信贷 。新增居民贷款6538亿元!较7月提升5.8个百分点  ,消费贷用途严监管  。居民短期贷款少增600亿元!票据融资同比少增1673亿元 ,近期票据直贴利率下降到近三年低点 。但新增融资回落反映商业活动强度仍然不高 !

央行重启货币净投放,M2增速较上月略上升;M1同比上升。企业交易性需求增加!8月M2同比增速8.2%  ,较上月提高0.1个百分点。8月央行恢复货币净投放  !累计开展7100亿元逆回购操作和5500亿元MLF操作  ,货币净投放量达2476亿元。从M2构成来看!8月企业存款增加5792亿元 ,同比少增347亿元;财政存款增加95亿元 。同比少增755亿元!非银金融机构存款增加7298亿元,同比多增9509亿元 。M1增速反弹 !企业现金流有所改善 ,8月M1同比增速3.4% 。环比上升0.3个百分点!反映居民及企业部门交易性需求增加,

逆周期加码将稳定社融增速,人民币贷款方面。经济下行压力压制银行信贷投放意愿!逆周期政策对冲,预计未来人民币贷款仍是社融主力 。保持持平态势  !表外融资方面  ,表外融资有望成为社融增速重要支撑  。但房地产信托收紧抑制信托融资 !预计表外融资持平或略强于去年同期,地方专项债方面  。9月新增地方政府专项债萎缩将使社融承压 !2020年专项债额度“提前下发”是四季度社融增速的支撑因素 ,

年初以来整体上生产强于需求 ,但我们一直指出“生产强于需求难以持续”  。8月工业增加值继续回落!剔除春节因素,创2009年3月以来新低。主因需求不振!出口低迷、消费和投资下行,8月工作日较上年同期少1天、台风恶劣天气等因素抑制生产  。8月工业增加值同比4.4%!较7月下滑0.4个百分点  ,与PMI生产分项下滑相印证 。8月PMI生产指数为51.9%!较上月下滑0.2个百分点,8月出货值同比-4.3%。较7月大幅下滑6个百分点!为2016年11月以来首次转负  ,带动生产下行。

除汽车、电气机械等因库存低而生产回升的行业外,多数行业生产下滑。贸易摩擦相关行业以及中上游行业下滑幅度大  !运输设备、金属制品、化学原料、食品、有色金属冶炼、计算机、纺织、橡胶、专用设备、非金属矿物制品下滑;汽车、电气机械、医药和黑色金属冶炼上升,具体来看:1)受房地产新开工、施工面积下行的影响。玻璃和水泥产量增速均下滑   !同比均为5.1%  ,分别较上月下滑0.4和2.4个百分点   。8月非金属矿物制品和有色金属冶炼工业增加值同比分别为8.1%和8.5%!分别较上月下降0.6和1.8个百分点  ,2)受贸易摩擦影响较大的行业有运输设备、金属制品、化学原料、食品、计算机、纺织、橡胶和专用设备行业。工业增加值同比分别为7.8%、0.9%、1.2%、5%、4.7%、0.1%、4.5%和3.3%!较上月下滑7.9、3.3、2.6、2.3、1.4、1.1、0.7和0.7个百分点,3)受低库存影响 。8月汽车工业增加值同比增长4.3%!较7月上升8.7个百分点,SUV产量同比5.9%。较7月上升10.4个百分点!经过前期汽车厂商降价去库存  ,8月汽车库存已降至99.4万辆。加之部分城市放开汽车限购   !存在补库存动力,8月电气机械行业工业增加值同比10% 。较上月上升2.4个百分点   !4)黑色金属冶炼和医药行业工业增加值同比分别为10.4%和8.3%  ,分别较上月上升0.4和0.9个百分点 。

8月东部、中部、西部、东北地区分别同比增长2.8%、6.5%、5.3%和3.0%  ,分别较上月变化-0.2、-0.7、-1.8和0.1个百分点  。东部地区工业生产增速是四大地区中最低的!与东部工业生产服务出口有关  ,受中美贸易摩擦升级影响   。

四、固定资产投资增速回落,房地产投资延续放缓  。基建和制造业投资整体低迷!

投资放缓与房地产融资全面收紧、土地财政下行、外需低迷、企业盈利增速低等因素有关   ,1-8月固定资产投资同比增长5.5%。较1-7月回落0.2个百分点!房地产投资累计增速连续4个月下滑,制造业低迷不振   。基建增速略反弹但仍整体低迷!从当月增速看,8月固定资产投资增速4.2%。较7月下滑0.9个百分点!

1-8月基建(不含水电燃气)投资同比4.2%,较1-7月提高0.4个百分点;基建(含水电燃气)投资同比3.2%。较1-7月回升0.3个百分点;1-8月房地产投资同比10.5%!较1-7月下滑0.1个百分点,连续4个月回落。但仍是投资最主要的支撑力量;1-8月制造业投资同比2.6%  !较1-7月回落0.7个百分点,民间固定资产投资同比4.9%。较1-7月回落0.5个百分点  !

全球经济增长放缓和贸易摩擦冲击出口、地产融资形势严峻、土地财政大幅下降和严控地方隐性债务等因素影响下   ,固定资产投资短期难起。制造业投资总体持续低迷  !8月当月增速转负 ,主因出口低迷和PPI通缩导致企业盈利下行。房地产投资高位回落、缓慢下滑  !与房地产融资全面收紧、销售降温、土地购置大幅负增长有关,未来的基建投资在积极财政作用下可能有所反弹但幅度不大。一是土地财政收入大幅下滑和减税降费使得地方政府财政吃紧;二是地方隐性债务依然严控 !提前下发的明年专项债部分新增额度仍需明年初方可投入使用,

419和730两次政治局会议均强调“房住不炒”,且730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”  。近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧!房地产到位资金、销售、土地购置、新开工、投资等指标纷纷下行,

8月房地产当月销售有所反弹,主因基数效应及融资收紧背景下房企加大促销回款。剔除基数效应后增速仍偏低 !其中一线销售降温较快  ,由于政策仍偏紧。房地产销售仍将继续低迷!2019年年初   ,房地产销售迎来“小阳春”  。419政治局会议重申“房住不炒” !5月以来房地产销售快速降温,8月当月房地产销售同比为4.7%  。较上月回升3.5个百分点!一方面是由于基数效应 ,剔除基数效应后同比为2.1%;另一方面是由于房地产融资收紧背景下。房企加速推盘回款!一线城市销售迅速降温,8月当月一线城市销售增速为-8.7%。较上月下滑16.8个百分点  !三四线城市在过去两年快速增长后  ,面临需求透支和棚改红利衰退 。市场下行压力较大 !1-8月销售同比为-0.6%,较上月回升0.7个百分点。东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-3.6%、0.5%、3.8%和-6.6%!分别较1-7月上升0.6、0.6、1.0和1.2个百分点,

8月房企到位资金延续下滑趋势,来自居民的预收款仍是支撑。国内贷款增速下滑  !1-8月房地产到位资金累计同比6.6%,较1-7月下滑0.4个百分点 。连续4个月回落!8月房企到位资金当月同比4.1%,较上月下滑1.7个百分点 。较3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑!国内贷款累计同比9.8%,较上月上升0.3个百分点。但当月同比为11.9%  !较上月下滑4.9个百分点,反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比8.3%!下滑1.3个百分点,当月同比-0.8% 。较上月下滑13.6个百分点!为33.8%,办理食品流通证费用怎么办

730政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段” ,房企融资全面收紧、销售总体降温、土地购置负增长。房地产投资后续将继续回落!1-8月房地产投资累计同比10.5%,较上月下滑0.1个百分点;8月当月同比10.5%。较上月回升2个百分点!与去年8月基数偏低有关  ,与前期土地购置负增长相关   。1-8月新开工面积累计同比8.9%!较上月下滑0.6个百分点;8月当月同比4.9% ,较上月下滑1.7个百分点。施工面积下滑  !主要因为房企融资受限影响施工进度,1-8月施工面积累计同比8.8%。较上月下滑0.2个百分点;8月当月同比-0.6%!较上月下滑16.3个百分点,1-8月土地购置面积累计同比-25.6%。较上月回升3.8个百分点  !仍大幅负增长,房地产去库存任务基本完成。库存相当于2013年末的水平!2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%,销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%  。而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%!销售大幅超过投资,库存去化充分。2019年8月商品房待售面积相当于2013年末的水平!同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年8月的-3.2%、-15.3%、-11%和-7.6%,

制造业投资延续低迷,当月增速落入负区间  。但高技术投资依然高增长!1-8月制造业投资累计同比2.6%  ,较1-7月下滑0.7个百分点。8月当月同比-1.6% !较7月下滑6.3个百分点,计算机和金属制品投资上升 。1-8月累计同比分别为11.1%和-3.5%  !较1-7月回升0.6和1.7个百分点,纺织、化学和食品制造业投资放缓。累计同比分别为-5.0%、7.9%和-2.2% !较1-7月下滑2.4、1.5和0.8个百分点 ,高技术产业投资增长较快。1-8月高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长12.0%和14.9%  !增速分别快于全部投资6.5和9.4个百分点  ,

全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击 ,PPI转负通缩、企业利润承压。企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低 !制造业投资将延续低迷,全球经济增长放缓和贸易摩擦升级对出口造成负面冲击。其中加征关税对中美贸易冲击显现!8月中国对美出口当月增速创十年新低,利润领先投资 。1-7月工业企业利润同比-1.7%!虽因减税降费有所回升   ,但仍处于较低水平  。8月PPI同比为-0.8%!降幅较上月扩大0.5个百分点,8月新增企业中长期贷款4540亿元。同比增加860亿元 !占比35.4%,较7月提升了0.7百分点。但较6月的54.8%仍偏低 !

七、 基建投资增速略升但仍低迷,受公共预算收入和土地财政大幅下行、严控地方隐性债务的制约。未来反弹幅度有限!

1-8月基建投资(含水电燃气)累计增速为3.2%   ,较1-7月回升0.3个百分点;8月当月同比4.9%。较7月当月回升2.2个百分点!基建投资增速回升主因前期专项债可做资本金的积极作用,但年内专项债将于9月发行完毕。提前下发明年的专项债需2020年初投入使用 !短期内基建发力仍受限,8月地方政府专项债券净发行额为3486亿 。去年同期为7655亿;1-8月累计净融资额约3.0万亿  !去年同期约2.7万亿  ,国务院常务会议提出“根据地方重大项目建设需要。按规定提前下达明年专项债部分新增额度!确保明年初即可使用见效,并扩大使用范围  。”提前下发明年专项债将在明年年初发挥稳投资作用!但2019年内难以形成实际投资  ,

从细分行业看 ,铁路运输投资下滑  。道路运输投资略回升!1-8月铁路运输业和道路运输业投资同比分别是11.0%和7.7%  ,较1-7月分别变化-1.7和0.8个百分点。虽然铁路投资发力较早、带动铁路运输设备增加值持续上升!但2019年铁路投资额目标8000亿 ,较2018年仅多680亿元 。铁路投资增速或将继续放缓 !公路投资以地方财政支持为主,增速明显落后于中央财政出资为主的铁路投资   。反映大规模减税后地方财政乏力 !支出后劲不足,近期地产融资受限。土地购置持续负增长 !与地产项目配套的公路投资同样受拖累,1-8月水利、环境和公共设施管理与电热燃气投资分别增长2.4%和0.4%   。较上月变化-0.2和0.4个百分点!

积极财政政策将支持基建反弹  ,但受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。新增专项债难以弥补土地出让收入大幅减少的缺口!一是大规模的减税降费落地后,地方财政收入同比迅速下行  。1-7月部分省市财政收入负增长 !如北京-2.3%、海南-5.2%、重庆-7.3%,且当前PPI转负、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大  !隐性债务严控,三是1-8月土地成交面积同比-22.0%   。土地财政收入增速或进一步下行   !专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口 ,2019年新增专项债规模为2.15万亿。较2018年增加8000亿元;但是土地财政增速大幅下降  !土地出让收入在上半年同比下降0.8% ,较去年全年下降25.8个百分点;上半年土地成交面积-27.5% 。由于成交款需在平均半年后转化成政府收入!下半年土地出让收入预计为2.6万亿 ,全年预计5.3万亿元 。较2018年净减少1.2万亿  !同比-19%   ,仅考虑专项债、土地出让收入  。2019年净减少4000亿  !

八、 汽车拖累整体消费下行,未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制  。

8月社零消费增速继续回落   ,主要拖累是汽车消费   。8月社零消费名义增速和实际增速分别为7.5%和5.6%  !均较7月下滑0.1个百分点   ,7月多省市“国六”标准政策实施  。6月消费需求的提前透支拖累国内汽车销量增速!汽车消费同比-8.1%  ,较7月大幅下滑5.5个百分点  。剔除汽车的消费后同比增长9.3%!较上月上升0.5个百分点,

从消费品类看,1)8月必需品消费增速稳中有升。受CPI上升影响 !粮油食品和饮料增速分别为12.5%和10.4%,较上月上升2.6和0.7个百分点;2)升级类消费有升有降。金银珠宝大幅下滑!8月同比为-7% ,较上月下滑5.4个百分点。化妆品和服装同比增速分别为12.8%和5.2%!分别较上月上升3.4和2.3个百分点;3)受房地产销售增速有所回升的影响,地产相关行业消费有所上升  。建筑装潢材料和音像器材消费同比分别为5.9%和4.2%!分别较7月上升5.5和1.2个百分点;4)受油价下调影响 ,石油及制品消费同比-1.2%。较上月下滑0.1个百分点!从消费区域看  ,城镇和农村消费增速分别为7.2%和8.9%。较7月分别变化-0.2和0.3个百分点  !

经济下行就业压力大、就业质量下降 ,收入增速下行。股市房市财富效应较弱!居民杠杆率高挤压消费 ,消费继续承压。1)贸易摩擦对中国出口部门冲击导致就业人员严重流失!据商务部数据 ,2017年中国总出口拉动就业9129万人   。占中国就业人员的11.8%;8月PMI从业人员指数46.9% !较上月下滑0.2个百分点,仍处于荣枯线下。城镇调查失业率5.2%;1-8月城镇新增就业人员人数累计984万人!同比-0.6%,从2019年初开始持续负增长。2)今年个税改革遵循的“累计收入”计算方式!导致个税并非均匀分布在每个月 ,而是呈现前低后高 。月度可支配收入则“前高后低” !下半年居民个税缴纳金额上升、可支配收入增速下行 ,3)中国居民部门杠杆率持续上升。2019年二季度已达55.3%!4)中美贸易摩擦压制资本市场投资者风险偏好  ,政策致力于“稳房价”  。股市房市财富效应减弱!5)近期国务院出台20条促消费政策,可起到短期对冲作用。但难以解决居民收入增长等根本性问题!

8月出口增速下滑,主要是对美出口增速大幅下滑。1-8月累计出口增速仅0.4%  !8月中国出口增速-1% ,较7月下滑4.3个百分点。分国别和地区看!加征关税对中美贸易冲击显现  ,8月中国对美出口当月增速创十年新低。1-8月美国为我国第三大贸易伙伴!中美贸易总值同比下降9%;但中国对中国台湾、东盟和巴西的出口保持高增速   ,这可能与中国企业转移出口市场有关 。但是否形成趋势仍需观察  !8月中国对美出口当月增速为-16%  ,较7月下滑9.5个百分点 。创2009年9月以来新低;对中国台湾、东盟和巴西的出口增速分别为24.6%、11.2%和11.3%   !较上月分别变化4.7、-4.5和-5.4个百分点;对欧盟、韩国、印度、加拿大和澳大利亚出口同比分别为3.2%、2%、-0.8%、4.1%和-17%,分别下滑3.4、7.3、7.8、2.3和18.1个百分点。对日本、俄罗斯和中国香港出口增速分别为1.5%、4.8%和-7.2%  !分别上升5.6、1.7和8.5个百分点,分出口产品类型来看。8月劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品出口同比分别为0.5%、-0.9%和-3.2%  !分别较7月下滑4.1、3.8和3个百分点  ,

8月进口增速维持弱势,主因内需疲弱。8月中国进口增速-5.6%  !较7月下滑0.3个百分点  ,分进口产品看。8月农产品进口同比4.7%!较上月下滑5.6个百分点  ,大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为9.6%、-8.5%和-7.1%。分别较上月上升0.6、3.8和0.8个百分点  !大豆进口量跌价升,进口数量及金额同比分别为3.6%和-7.2%  。分别较7月变化-4.3和0.8个百分点;原油量价齐跌!进口数量及金额同比分别为9.9%和-3.5%  ,分别较7月变化-4.1和-4.9个百分点。

虽然人民币贬值利好出口  ,但在全球经济下行、中美贸易摩擦加剧背景下 。出口将继续下滑  !1)全球经济放缓,8月全球制造业PMI指数49.5%  。连续4个月处于枯荣线下;美、欧、日制造业PMI分别为49.1%、47%和49.3%!均处于荣枯线以下,美国连续5个月下滑 。2)中美贸易摩擦大幅升级!对3000亿美元和2500亿美元商品的关税税率提高至15%和30%  ,随着关税政策的落地   。中国出口增速将继续下滑!

十、 拿掉猪以后都是通缩:猪周期带动CPI保持高位 ,但核心CPI下行。PPI连续两个月为负!

8月CPI同比上涨2.8%   ,但高于预期0.2个百分点;核心CPI同比上涨1.5%。较上月回落0.1个百分点!猪肉价格的大幅上涨是拉动CPI的核心动力 ,8月猪肉价格环比大涨23.1%。同比涨幅扩大至46.7%!同比涨幅创近8年来新高,猪肉价格上涨带动了牛肉、羊肉、鸡蛋等价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化 !本轮猪周期价格涨幅大、速度快,堪称超级猪周期 。主要原因:一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响 !我国生猪养殖以小规模散养为主 ,50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐!部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平  ,猪瘟导致更严重的损失 。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段  !猪肉价格存在内生上涨动力  ,新鲜水果大量上市  。鲜果价格环比大幅下降10.1%;蔬菜价格同比涨幅本月也明显回落!非食品价格同比上涨1.1%  ,增速较上月回落0.2个百分点 。连续5个月回落  !国际油价下跌带动国内汽油和柴油价格分别下降1.1%和1.2%,旅馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别上涨1.6%、0.8%和0.3%。但涨幅较7月分别回落0.6、18.5和8.3个百分点!较去年8月整体偏低,旺季不旺显示居民消费仍然面临压力 。

8月PPI同比下降0.8%,降幅较上月扩大0.5个百分点。通缩压力加大 !企业实际利率水平上升  ,增加实体企业的融资成本和债务风险。需加快降息对冲  !主要工业部门价格均出现不同程度的下滑,房地产融资收紧导致房地产投资下行  。拖累黑色、水泥等需求!带动价格环比分别下滑0.7%和0.4% ,受国际原油价格下跌影响。整个石油产业链均出现不同程度的下跌!石油开采本月环比0%,但同比跌幅扩大0.8个百分点至-9.1%。化学纤维制造业受到影响较为明显!8月价格环比下跌2.3%,跌幅为所有行业最大。同比跌幅扩大4.1个百分点至-8.9%  !

CPI仍将在3%左右波动,年底可能突破3%;PPI受内外需不振   。压制企业利润和制造业投资 !尽管9月之后翘尾因素收窄,但由于当前猪肉供给缺口仍然较大。年内猪肉价格仍将进一步上涨  !因此预计年内CPI仍有可能在3%左右波动  ,年末有可能突破3%  。预计猪肉供给将在2020年下半年迎来拐点 !当前猪肉缺口高达1000万吨 ,1-7月猪肉进口累计仅100万吨  。且猪肉进口仅占我国猪肉消费量的3%   !难以弥补缺口  ,尽管当前各部门多措并举保证生猪供应  。但政策执行落地、猪场建设、生猪生长均需要时间!全球经济下行和中美贸易摩擦升级拖累出口,进而沿产业链影响PPI。融资、销售、土地购置、新开工等先行指标下行 !房地产投资下行;部分新增专项债额度虽已提前下达,但新增额度有限。拉动基建的幅度预计有限!PPI年内仍将面临较大下行压力,

十一、制造业PMI回落 ,贸易摩擦升级导致企业经营预期和采购量指数下行。就业指数十年新低!

制造业PMI回落,连续4个月低于荣枯线 。8月制造业PMI为49.5%!较上月下滑0.2个百分点,主要是因为生产、新订单和价格指数分项下滑  。8月PMI生产指数为51.9%!较上月下滑0.2个百分点,新订单指数为49.7%。较上月回落0.1个百分点 !连续4个月低于荣枯线;新出口订单指数为47.2%,较上月回升0.3个百分点。仍低于荣枯线;进口指数46.7%!较上月回落0.7个百分点 ,内外需均总体疲软  。内需主因房地产投资放缓  !制造业和基建投资低迷 ,外需因中美贸易摩擦升级、全球经济增长放缓 。

价格指数下滑 ,工业品通缩加剧。8月主要原材料购进价格指数为48.6%   !较上月回落2.1个百分点;出厂价格指数为46.7%  ,较上月回落0.2个百分点 。连续4个月低于荣枯线 !价格指数下跌主要受原油和工业品大跌影响,8月布伦特原油价格环比-7.9%。同比-18.6% !发改委于8月6日和24日两次下调国内油价,8月南华工业品价格指数月均环比-4.6% 。螺纹钢价格环比-6.9%!

经营预期和采购量指数均下滑,主因中美贸易摩擦8月以来不断升级。生产经营预期指数为53.3%!较上月回落0.3个百分点,采购量指数为49.3%  。较上月回落1.1个百分点!再度跌破荣枯线,企业经营预期再度回落主要原因是8月以来的贸易摩擦升级。

原材料库存指数下降与采购量下行有关,产成品库存指数上升与需求偏弱有关。8月原材料指数47.5%!较上月下滑0.5个百分点,主因采购量下行。产成品库存指数47.8%!较上月回升0.8个百分点  ,体现库存被动积压  。主要是需求较弱!由于需求不强且价格有回落压力  ,企业主动补库存的动力不足。

大企业PMI有所下滑但仍高于荣枯线  ,小企业景气度回升但仍低迷。大、中型企业PMI为50.4%和48.2% !较上月分别下滑0.3和0.5个百分点 ,小型企业PMI为48.6%。较上月回升0.4个百分点!从经营预期看  ,大中企业经营预期指数分别回落0.9和0.4个百分点 。主因贸易摩擦升级;小企业预期指数回升1.6个百分点!体现积极政策取得了部分效果,但并未从根本上解决其经营困境。8月以来积极政策的陆续出台部分对冲贸易摩擦升级影响:8月20日!人民银行发布新的LPR(贷款市场报价利率)形成机制,推动降低实体经济融资成本;8月27日。国务院发布“促进消费20条”!

非制造业商务活动指数微升,其中服务业受不利天气影响景气度回落。非制造业商务活动指数为53.8%!较上月回升0.1个百分点;新订单指数50.1%  ,较上月回落0.3个百分点。服务业商务活动指数为52.5%  !比上月回落0.4个百分点,受台风、暴雨等不利天气影响  。道路运输、航空运输、住宿、餐饮、旅游等行业受到较大影响 !商务活动指数环比、同比均出现不同程度回落 ,建筑业景气度回升。但新订单下滑!8月建筑业商务活动指数为61.2%,较上月回升3个百分点。处于较高景气区间   !建筑业新订单指数为53.9%,较上月回落0.8个百分点。反映基建和地产投资后续乏力!与地方政府财力不足、地产融资形势缩紧印证,

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